在上篇读国有和股份行２２年财报，聊投资新思维（上）帖子里，老李我阐述了今后投资银行股的新思路。在这篇帖子里，我就用这个思路做指引，通过对已出了２２年财报的六大国有行和六大全国性股份行做比较，看看哪些银行最值得关注。

【资料图】

银行的自由现金流来自于两块业务。一块是不需要资本金的手续费和佣金收入，这一块产生的利润是１００％可分红自由现金流。另一块是生息业务，这块业务里可分红的自由现金流，来自多余的资本金。

这篇帖子专门聊表内的生息业务。

一、生息业务微信化的具体表现

银行表内业务逐步变成不赚钱的微信，具体表现为：生息业务ＲＯＥ滑到１０％以下

我们现在就一起来看看，各银行当下生息业务的ＲＯＥ，是什么水平。

这里，计算生息业务ＲＯＥ的关键，是计算出生息业务产生的净利润是多少。各位可先用以下公式先推算出手佣业务产生的净利润（然后，再将其从总的净利润里扣除，剩下的就可视为生息业务贡献的净利润了）：

各位有兴趣的网友可自行推算，我这直接上结果了：

从上表可见，１３年，所有银行生息业务的ＲＯＥ都还在高位。但到了２２年，还能将生息业务ＲＯＥ维持在１０％以上的仅有邮储、招商和兴业三家。

邮储和兴业是杠杆倍数高，它们各自０.５８％和０.７７％的ＲＯＡ并不高。等它们把核充补上去后，杠杆倍数就会下来，ＲＯＥ也会到１０％以下。

生息业务１０％甚至更低的ＲＯＥ，意味什么呢？意味很难产生可分配的自由现金流。

大家还记得上篇说过的这个公式吗？

可见，生息业如要有多余可分红的资本金，其ＲＯＥ一定要大于风险加权资产增速。

反之，不到１０％的ＲＯＥ说明，一旦风险资产增速超过１０％，则生息业务自身产生的利润便不足以支持资产的扩张，会产生资本金的缺口。这个缺口，只能靠中收业务创造的利润来补，进而导致中收业务创造的自由现金流（利润）流失。

举个例子。

农行２２年生息业务的ＲＯＥ低于它风险加权资产增速，这就需要它中收业务的利润来补上这个资本金的缺口了。但同时，它在中收创造的利润占比才１６％的情况下，依然维持了３０％的分红率。这就导致了其核充的下滑。

二、全景图：招商ｖｓ国有行ｖｓ全国股份行

我把招商做为标杆放中间，说一下它左面的六大国有行，和右边的七大全国股份行。

剔除高杠杆邮储后的五大，其ＲＯＥ都不到１０％（且手佣净利润占比也都低于３０％的分红率）。一旦它们的风险加权资产增速超过１０％（交行和农行），核充就不够了。

中行、工行和建行，去年通过严控风险加权资产增速保住了３０％的分红率，同时还提高了核充。但是，只要Ｍ２增速不低于１０％，严控风险加权资产增速的难度不会小。

全国股份行里的兴业，在维持当下分红率后，也保住了核充。但它的问题和邮储一样，杠杆倍数偏高，ＲＯＡ偏低。待核充补上来后，会难保当下１０．３５％的ＲＯＥ。

ＲＯＥ连５％都不到的民生，即便今后风险资产增速下降为永续的低增长，它这块业务也不会有自由现金流。光大、及还未出年报的浦发和华夏，都在这一档次。

中信７.５３％的ＲＯＥ远低于其８.７１％的风险资产增速，所以在维持了２８％的分红率后，核充就下降了。另外，它的杠杆倍数比兴业还高。一旦核充上去把杠杆倍数降下来后，ＲＯＥ会下滑更多。处于同一档次的平银，也有杠杆倍数高（核充低）的问题。

以上说的是当下，将来会如何演变呢？

不得不先给银行股的投资者泼点冷水。即当下的资产荒，及对实体经济让利的状况，可能会长期存在。因此，与其盼望息差会改善，还不如判断哪些银行更能抵御息差的收窄。

决定生息业务ＲＯＥ的是杠杆倍数和ＲＯＡ。因为大家都在补核充，所以今后的杠杆倍数只会更低。所以，只能看ＲＯＡ了。

对生息业务ＲＯＡ影响最大的是净息差和资产质量。假设大家的风控模型都差不多，那最终决定净息差和资产质量的，主要就是利率、资产负债结构和客户资质这三样。

决定利率的是宏观经济和货币政策，没啥好说的。下面就讨论一下如何通过拆解净利息收入的ＲＯＡ，来观察各家银行在资产负债结构和客户资质上的差异。

三、拆解利息收入的ＲＯＡ

依然把招商放中间，我们来看看净利息收入ＲＯＡ的拆解：

六大国有行里的另类是邮储，利息收入最高，利息支出最低。和它类似的，是七家全国股份行里的平银，利息收入最高，利息支出（在七家股份行里又是）最低。

看到以上这些数据，资深的银行投资者应该会想到以下几点

１）利息收入高的银行，应该零售贷款占比对公贷款高

２）利息收入中，零售收益率高的银行，应该低利率房贷占比低，高利率信用卡占比高

３）利息支出低的银行，首先是存款占负债比高，其次是存款里的活期占比高。

我们来看看，是不是这样子的：

六大国有行里，利息收入高的邮储，零售贷款占总贷款比例最高，为５６％。而且，零售贷款，它的收益率也是最高。这是因为其零售贷款中，房贷占比最低，仅５６％。在负债端，它的存款占负债比是最高的９６％。如此，它的利息净收入就最高了。

七大全国股份行里的平银，也是如此。零售贷款占比达６１％，且零售贷款中的房贷又很低。在负债端，它的存款占比，在其它股份行里也是最高的。

总体来看，（除交行之外的）国有行利息收入普遍低于全国股份行，但凭借它们在负债端更低的成本优势，最终使利息净收入反而比（除平银之外的）七家全国股份行高。

这里说明了这么一个道理，零售贷款占比越高的银行，越能抵御利率的下滑。这主要是因为，零售业务对利率的敏感度要比对公业务低很多。

除此之外，大家有没有看出来，股份行一直在被国有行挤压？

四、被四大挤压的七家全国股份行

如果把六大里的邮储和交通去除，仅把传统的四大（中农工建）和不含招商的七家全国股份行比较，就比较清楚了：

过去十年，（不含招商的）七家全国股份行生息业务平均ＲＯＡ和ＲＯＥ的下滑幅度，远大于四大。

这是因为，过去十年，为了抵御金融脱媒和利率下行，银行都大力进军零售业。但四大凭借着其负债端的优势，抢走了大批优质的房贷客户。而负债端底子薄的全国股份行，更喜欢收益率较高的信用卡客户。这些可以下表的数据看到，四大零售贷款占比提高的主要是个人房贷。而七大股份行零售贷款占比提高的，主要是信用卡贷款。

但是，股份行的这些零售信用卡客户并未改善它们负债端相对于国有行的劣势。相反，做为【存款占负债比】这个指标，两者的差距反而比十年前更大。

这最终导致十年后的今日，虽然七家股份行利息净收入ＲＯＡ和四大的差距并不显著，但因信用卡资产在经济下行期内更容易恶化，致信用成本上升，从而最终导致七家股份行平均生息业务的ＲＯＡ，远小于四大。

可见，过去十年，在四大积极进入零售领域后，七家股份行的生存空间被挤压了。

我们甚至可以说，截止今日，七大全国股份行里的中信、浦发、民生、光大和华夏，已经被边缘化了，就剩下还在努力差异化经营的兴业和平银。

五、那么，招商呢？

大家先看一组数据：

上面的数据说明了，经过这十年

１）在资产端，招商扩大了对四大和七大股份行（在利息净收入ＲＯＡ上）的优势

２）在负债端，招商是唯一在存款占负债比、活期占存款比这两个指标上都进步的银行

可见，过去十年，四大撸了七大全国股份行的羊毛，而招商撸了它们所有人的羊毛。

六、哦，不要忘了资本充足率

做为全球系统性重要银行的中农工建，如借鉴汇丰的话，它们核充的目标便是１５％。

另外，从资产规模看，邮储、交行、招商、兴业和中信这四家，很可能在不久的将来，也成为全球系统性重要银行。

余下的全国股份行，如满打满算的话，核充亦要达到至少１０％的水平。

更高的核充意味着更低的杠杆倍数，及更难守住的生息业务ＲＯＥ。

七、小结

表内生息业务总的状况是，过去十年，四大在零售业务上的大力拓展，挤压了其它股份行的空间。其中，已走出差异化的是招商，仍在努力突围的是兴业和平银。

１）六大国有行

交行正在被边缘化。

邮储表内业务的ＲＯＡ偏低，主要靠高杠杆倍数将ＲＯＥ维持在１０％之上。今后，随着核充的不断补充，ＲＯＥ会有较大下滑。

四大零售业务占比偏低，且零售业务里的房贷业务占比偏高，这些都不利于在将来抵御利率可能的继续下行。做为应对，它们会继续凭借负债端和资本金的优势，下沉中小微和信用卡客户。但是，如何面对同股份行一样的问题，即这些客户对负债端贡献小，资产质量又易在逆环境下恶化，这会是一个不小的挑战。

以上这些，将会成为它们守住当下生息业务ＲＯＡ不小的挑战，再考虑到补核充后杠杆倍数的下降，都会构成今后生息业务ＲＯＥ继续下滑的压力。

它们或真要等到社融增速大幅降低的那天，表内生息业务才会有可分红的自由现金流。

２）需努力走出困境的交信浦民光华

经营尚未走出差异化的交行、中信、浦发、民生、光大和华夏，将来会更难以应对四大的竞争。做为应对，它们需要对资产和客户，尤其是零售资产和零售客户的结构做调整。

当然，这不是一天两天就能完成的。但不努力的话，它们的日子会越来越难过，或最终使表内的生息业务，成为消耗中收业务自由现金流的无底洞。

３）突出重围的兴业和平银

兴业表内业务差异化的方向不是零售，也不是对公，而是投行。这具体表现为，它在投资损益、公允价值变动和汇兑收益（属于投行业务）这三项的营收占比较高，为１５％，远高于七大股份行１０％的平均水平。但问题是，投行业务是被严监管的，尤其在当下。其次，这些业务的资产在表内，所以也要消耗资本金，并不少真正的轻资产。最后，可能也是最重要的一点，投资业务的风险和不确定性，都比较大。

兴业最终能否抵御利率的下滑，主要看它的负债端。而它较低的存款占负债比，恰恰就是它最大的弱点。

平银差异化的突破口是综合金融。但运气不好，碰上了逆周期。在这大环境下，它当下客户的资质和资产结构，决定了它较高的不良生成率。这是导致它生息业务ＲＯＡ偏低的主要因素。所以，它有必要继续调整表内的资产和客户结构。

但这就难免和四大做面对面的交锋。好在有集团的大力配合，相信它最终能走出差异化的道路。只是，这个过程会不可避免地被拉长。相信到那时，平银抵御利率下滑的能力会大大地增强。

４）真正走出差异化的是招商

只有招商，在过去十年间，不仅未被四大挤压，反撸了四大和七大全国股份行的羊毛。

它当下零售和对公业务的比例也较合适，因此就没有继续调整客户的压力。这就是招商管理层能在其表内业务的客户拓展上，提出求质不求量的基础。

需关注的一点是，其核充提升到１５％时，是否能通过提升表内业务的ＲＯＡ，而保住当下１１.５３的ＲＯＥ？

说实话，我认为这个难度很大。但我亦相信，以招商当下的资产和客户结构看，它是最有可能抵御将来利率继续下滑的银行。基于此，我希望它最终能守住１０％的底线。

因为这意味着，只要风险资产增速从１０％开始下降，那么，每下降１％，生息业务里就有１０％的利润可用于分红。

那么，到时会不会分红呢？大概率会。

因为，如不分红，则核充就会继续提高，从而继续降低杠杆率，拉低ＲＯＥ－除非招商能继续提升生息业务的ＲＯＡ－但这很难，原因上面说了。

$招商银行(SH600036)$$招商银行(03968)$

注：在系列的最后一篇里，我会专门分析和讨论中收业务，并对整个系列做一个总结。