从2022年11月至今，军工板块一直呈现持续震荡下行的走势，为何持续震荡？后市投资机遇怎么看？一起来听听基金经理的观点~

(资料图片仅供参考)

华夏军工安全（002251）基金经理 万方方

MBA。2013年11月加入华夏基金，曾任投资研究部研究员、基金经理助理等，拥有16年证券从业经验，超2年公募基金管理经验。现任华夏军工安全基金经理。

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军工板块前期连续下跌，原因何在？

军工板块从2022年11月至今呈现持续震荡下行的走势，其特征和新能源、光伏、半导体类似，跌幅持续了两个季度。

主要原因一方面是2020年-2022年机构重仓标的收入增速放缓，由于疫情冲击，军工企业的生产、交付都出现了延后，估值持续回调。

中证军工自22年11月以来持续下跌，数据来源：Wind，截至2023/5，指数历史收益不代表未来走势。

另一方面，去年10月以来市场风格出现了两次突变，2022年10月由于疫情政策的放开，市场转向疫后复苏的消费、港股互联网方面；2023年1月，在春节期间经济复苏不及预期、海外AI行情爆发的背景下，大多数资金转向交易AI相关板块。

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筑底阶段+景气上升，投资性价比凸显

通过分析上市公司年报、季报数据并结合上半年的调研，我们认为，军工板块目前处于筑底阶段，行业景气度上升并受到国企改革的催化，未来两个季度具有向上的驱动因素。从三年维度来看，预计板块升值空间显著。

景气度方面，军工板块背后驱动因素有所转换，行业将从需求拉动的快速增长进入高质量稳健增长阶段。

2020-2022年是订单推动业绩增长的模式，先进型号从研发到进入市场的切换，同时供应链开始快速响应需求爆发，这一模式在2022年三季度结束。

而未来两个季度，军工产业的上升趋势预计将迎来国企改革的催化因素。军工供应链以国企为主，受国企改革影响，企业效率处于向上跃迁的过程中，中下游企业的ROE等快速提高，未来投资的收益来源将来自于中长期维度的企业业绩的持续兑现。

例如我们通过去年年报和今年一季报，观察到某复合材料的龙头公司，它掌握了上下游的定价权，龙头地位正在不断加强，毛利率也在增长，只是短期收入增速受到增值税和采购节奏的影响没那么理想，但它在未来半年是可以实现景气度明显加速上升的。另一个维度，像航天电器的某龙头公司，去年也做了股权激励，今年它的毛利和净利率都有显著提升。同时市场还有一些短期表现非常强势的公司，强主题的卫星、通信、传播等，我们需要考察它们能不能带来持续性的机会。

目前国企改革确实给企业带来了盈利改善，尚且处于散点状态，我们期待在未来两年后呈现板块、面状改善，这样板块受益应当是超预期的。

展望未来成长空间，军工板块的收入和利润空间依然很大，预计2024年、2025年有望在收入端有30%以上的增长，并且呈逐步加速的状态，利润端表现将更优于收入端。

从估值来看，2020年-2022年军工景气度很高，资产估值却持续下行，经过两个季度的震荡下行，当下的估值水平比2020年更好，因为大多数高增长可能性的公司PE增速正处在快速消化期，目前应该处于PEG等于1的阶段了。目前市场估值处于20-30倍，从PEG的角度，这些企业资产被显著低估，因此我们觉得当下是一个较好的介入时间。

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板块配置属性增强，配置比例逐步提高

当前，我们的投资阶段从过去两年高景气、波动大的阶段进入风险收益性价比较高的阶段。军工板块在未来的基金投资配置的属性和地位上发生了一些根本性的变化。2020-2022年，军工板块属于新兴成长板块，策略上和新能源车、光伏、半导体等属于同类资产。但军工和“新光半”的成长逻辑不同，其短期爆发性没那么强，更具有持久稳健性。国家投入的需求、产业自身研发投入带来先进装备的生产，使行业进入了一个加速阶段。

在国企改革背景下，它的投资逻辑更贴近医药、高端消费等稳健属性的行业，成长逻辑和宏观经济相关性不大。今年市场的风格变化演绎的非常极致，军工的配置属性逐步增强。虽然短期呈高波动状态，但是从年度维度来看，军工配置比例整体是上行的。

2020年全行业配置比例约为0.9%，2021年位于1.5%-2.5%区间，2022年突破2.5%最高到4%，目前在3%左右。过往每年年初军工板块都呈现了较大的回撤，今年这个阶段我们认为可能是一个较好的买入时点（数据来源：Wind）。

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看好航空领域、国防信息化等相关细分领域

当下，我们认为行业开始出现赛道和企业资产维度的结构分化，应该综合考量市场空间与竞争格局，对细分板块和标的进行更精细化筛选。

从产业发展阶段来看，军工板块竞争格局处于开放增长状态，这有可能导致一些细分领域如精加工、基础器械等的竞争格局迅速恶化，未来投资性价比快速下降。

而一些航空领域如航空发动机、航空装备的龙头公司，具备高壁垒的竞争格局，一是需求稳健增长，二是军工产业一体化的模式，使公司具备快速扩张产品线的潜力。

同时，我国未来军品采购的重点是先进装备和信息化装备为主，这有利于一些新材料、先进电子装备等行业的渗透率的快速提高。综上，行业开始出现赛道和企业资产维度的分化。

按照竞争壁垒与格局的稳定性排序：我们重点关注航空发动机、导弹装备等，其次航空装备、国防信息化、地面兵器&其他航天装备。另外，船舶制造领域，尤其是围绕“中特估”的中国船舶等，今年刚刚开启了行业大周期的景气上升阶段。

综上所述，站在当前时点看，军工产业投资性价比值得关注。我们会选择成长逻辑强、竞争力强、具有持续上行潜力的企业，我们要考虑到2025年产业和企业的市场空间和营业收入是否有明确的兑现，更要重视企业效率的跃迁。我们在尽量寻找那些在发展过程中毛利率、ROE等维度具有持续上行潜力的企业，它们能够带来20%-30%的收入增长以及30%以上的利率增长。同时，我们会尽量规避对于存在竞争格局恶化、企业负债表有明显风险，产业端出现风险因素的标的，力争为投资者获取更好的投资回报！

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